隨著定向增發的如火如荼，實踐中也凸顯出一些問題。這當中，私募發行定價問題頗值關註🧙🏽♂️，也亟待規範🛌🏼。
增發定價基準日“百花齊放”
投行業務中💂🏿♂️，發行定價歷來是募股方案的核心要素，也是證券市場的全球性難題，其直接關乎股份公司的募股效率及股票發行本身的成敗⛑，也是確保股票發行公平、公正的關鍵點🆓。在操作層面🧙🏿，IPO項目的發行定價涉及的是估值詢價問題；在上市公司再融資的過程中🔫，股票發行價通常是與市價掛鉤🤦🏿♀️💆♀️，增發股份的定價實際上演變為定價基準日的確定和市價折扣率的選擇問題。
《再融資辦法》中對公募增發有“發行價格應不低於公告招股意向書前二十個交易日公司股票均價或前一個交易日的均價”的要求👮，明確了公募增發的定價基準日為招股意向書公告日👵🏿。但對於私募增發的定價約束相對寬松🦹🏽♀️，甚至於定價基準日也沒有作出明確界定📳，定價約束條款僅限於“發行價格不低於定價基準日前20個交易日公司股票均價的90％”的條款（以下簡稱“九折規則”）。由此導致在實踐中👨🏫，各上市公司在私募定價基準日擇取上“百花齊放”，直接影響了私募增發的操作規範，也為尋租者及其利益輸送行為提供了可乘之機。
從已有案例看，相關公司對私募增發定價基準日的擇取可謂各式各樣：采用最多的是相關董事會（常規上，董事會商議增發事宜至少需開兩次甚至多次會議，首次董事會議是商定增發方案，最後一次董事會議是在發行前確定具體的增發實施事宜）決議公告日；相關董事會召開日🐜；相關股東大會召開日👨🏿✈️；股東大會決議公告日；發行前董事會召開日定額❕，等等。實踐中，將不同時點作為定價基準日👨👦，會產生差異較大的發行折價結果。
“九折規則”失靈
就股票發行的特點而言🌳，私募發行是上市公司在融資過程中對10名以內的特定對象“開小竈”，而將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式。由此🤹，其“天然”容易滋生尋租與利益輸送問題。而如果募股發行定價明顯偏低🤾，就會讓特定增發對象獲得低風險暴利機會📊，而讓其他擬投資者垂涎興嘆，其直接導致上市公司募股募集資金流失或募股股份徒增🍚，使原有股東利益遭到侵害，甚至會引發小股東針對低價發行的法律維權訴訟。
這一點，在上市公司向其大股東的定向增發案例中尤值關註。其間會引發另類股價操縱行為，使大股東控製的上市公司在定向增發前，以刻意隱藏利潤👐🏽、釋放利空消息🍔、聯手莊家砸盤🧆、借口股改或購並重組而慢長停牌等手段打壓股價，以便大幅度降低增發對象的持股成本，達到以低價格向關聯股東定向發行股份的目的🦷。
不僅於此，明顯偏低的募股定價也會對上市公司股價產生不利影響𓀎。從近幾年的實踐看，公募增發的折價率對二級市場股價的影響已非常明顯。主要表現為增發折價使認購新股者可低於市價購買股票，造成對老股東和同期在交易所掛牌競價買股者的不公平，而導致投資者用腳投票👨🎤🐐，使得公開增發常常成為利空因素，每每導致股價下跌，且折價率越高逃權現象越明顯。因此🐊，為平衡新老股東利益和穩定市場，對公募增發的折價率，在確保發行成功的前提下應當盡可能低🦵🅿️。為此，《再融資辦法》對公募增發折價率提出了“20日均價或市價零折扣”的較高要求。同樣，私募增發折價如果過高，也會引發機構（包括法人持股者）拋售現有股票後，去競購有折扣的增發新股套利，隨後再通過融券規避鎖定期股價波動風險💇♀️。
“九折規則”原本是為了防範私募發行定價偏低的問題，但由於實踐中定價基準日的隨意性甚至錯亂🤵🏼，使該規則的法規嚴肅性和定價約束力大打折扣，導致相關公司發行折價率大相徑庭🔠，影響了增發定價的公平性和公允性。
值得關註的是🧩，在“九折規則失靈”後，實踐中私募定價很多情況下是處於市場監管的“真空地帶”🍴，不利於中小投資者權益的保護🌝。從現有案例看Ⓜ️，除極個別公司事前確定並公告具體的發行價外，絕大多數公司在股東大會表決議案中明確的只是照本宣科式的定價原則和定價區間，甚至於很多公司對很容易測算出來的最低限價也不願公告明示🩲🏌🏼，增發對象也只是披露特定原則並未公告單位名稱（即便是那些早已內定了募股對象的公司），由此導致絕大多數公司在股東大會及隨後的發審委的審議表決過程中♏️，發行價及發行對象都是未最後確定的事項✡️，絲毫顯露不出發行定價偏低等問題🧎➡️。而那些明顯偏低的發行價🚶♀️，只有在證監會核準後，上市公司實施定向增發後才“顯山露水”。而待到相關信息披露時，無論其實施的私募增發價多麽離譜，利益輸送問題多麽明顯，該次發行都已經木已成舟🦇，更何況任何看似離譜的折價率🫅🏿，幾乎都可以拿新增股份存在鎖定期做“擋箭牌”或遮羞布👿➰。
董事會的融資權邊界是否過大
在私募增發的全過程中，由於“九折規則失靈”、股東大會的定價約束及市場監管的“真空”，權限幅度非常寬泛且涉及金額巨大的私募發行折價權🙋🏿♂️，幾乎全由董事會說了算☃️。由此暴露出我國上市公司治理中⚆，董事會融資權缺乏必要約束的問題。
眾所周知，投資與融資都是企業經營管理中至關重要的兩件大事。而目前我國上市公司的治理規則中，對董事會的投資額權限有明確限定🚘，即超過公司章程規定權限的投資項目都須經股東大會批準👨🏼⚕️。但在現有的法規條款中🆎，尚未見對跟投資權相對應💝、且同等重要的董事會的融資權額度進行規範，即董事會融資權缺乏邊界。
在增發融資的股東大會表決事項中，各公司都會有“授權董事會全權辦理本次發行的相關事宜”的議案🍅，這是股東大會對董事會進行融資授權的法定程序😹👨🏽🦳。但值得註意的是8️⃣，如果股東大會的表決議案中沒有明確具體的發行價及發行對象，而只是表決發行定價原則和定價區間的話，那麽🪱，該股東大會對董事會的融資額度授權，實際上就是一個有限約束的“空白支票”。這種做法在實踐中相當普遍⚠。由此👰🏿♀️，在私募增發過程中凸顯的問題是，由於“九折規則失靈”，董事會的融資權額度實際上是非常巨大的。
在董事會融資權缺乏必要約束及再融資定價缺乏有效監督的法規環境下𓀘，私募增發過程中董事會融資權額度之大是令人瞠目的，而眾多上市公司最終募股定價的公平、公允與否要全賴董事會的“自覺”。但對於董事會過大的融資權，單靠媒體的學術探討和輿論的監督約束恐怕是遠遠不夠的👞👨🏻🦰。
眾所周知，我國大多數上市公司都存在一股獨大問題，公司董事會實際上是“大股東的常設機構”，其內部缺乏權利製衡及有效的監督機製。董事會過大的融資權限，難免會給大股東或內部人控製的董事會的尋租活動提供方便👩🏿🎤，而在形形色色的上市公司中，董事會可能利用增發定價的決定權與發行對象的擇定權尋租，在融資過程中向關聯方（包括一些貌似不關聯，實則關聯的）進行利益輸送🏃，或通過再融資賤賣上市公司控股權或曲線廉價實現MBO。
規範定向增發需標本兼治
針對上述問題🤾🏻，筆者以為應當盡快完善和細化相關規則，規範定向增發的操作行為。
第一💫，明確定價基準日為發行前董事會召開日。從最近接踵而至的案例看，將相關董事會決議公告日作為定向增發的定價基準日，是絕大多數公司普遍的選擇，其幾乎已經成為市場中頗為主流的認識，甚至到了“約定俗成”的地步。
筆者以為🌪，把相關董事會決議公告日作為定向增發的定價基準日是不妥當的，其不具備發行定價的時效性參照價值，也有悖於發行定價的市場化原則，存在如下弊端。
從定向增發的融資周期看，自相關董事會決議公告日到股票發行日，少則需要兩🥌、三個月，多則一年半載𓀘。其間上市公司的股價難免大幅波動🤽🏼♂️，如果以數月前的相關董事會決議公告日作為定價基準日，實際上就是拿數月前的公司股價而不是即期市價🙆🏼♀️🧟♀️，作為增發參考依據和定價約束條件🧯，這明顯與上市公司再融資定價市場化的原則相悖👩🏽✈️💆🏼，也有定價參照系的“刻舟求劍”之嫌🚵🏻♂️。因為定價市場化♧，實質上是為了確保增發價的公平性、公允性，而公平的參照系自然應當是發行日同期投資者通過交易所掛牌競價購買股票的即期價格（也就是認購增發股份的機會成本），而不應該是交易所數月前的掛牌價。
就立法本義而言🧑🚀，“九折規則”是為了防範私募發行價相對市價折扣率偏低的問題。從已有案例的經驗與教訓看👴🏽，將相關董事會決議公告日作為定向增發的定價基準日，會導致“九折規則失靈”或“九折規則濫約束”的問題🛻。其一📸🥷🏼，在股價大漲行情中，發行前的公司股價會大大高於數月前的股價💂🏻，如果以數月前的股價作為參考依據和定價約束條件🧛🏼♂️，則將導致上文所述的“九折規則失靈”現象☔️，使低價增發大行其道🙆🏽♀️，尋租和利益輸送問題防不勝防。其二🚤，在股價下跌行情中🏃🏻♀️➡️，發行前的公司股價會遠低於數月前的股價🥝，使公司股票市價低於或非常接近股東大會確定的最低增發價，導致投資者寧願去二級市場買股🚚🧑🎤，使增發股份無人問津而致發行失敗，即出現“九折規則濫約束”導致增發不能實施的情形。最近，上證指數跌破1550點後🧑🏻🦽，36家已發布增發預案但尚未實施的公司股價跌破最低增發限價就是典型例證👳。
將相關董事會決議公告日作為定向增發的定價基準日🔬🧖🏻♂️，不利於相關公司靈活選擇時點擇機發行。按照有關規定，上市公司增發股份可以在中國證監會核準之日起的6個月內擇機發行，進行“閃電配售”👨🏻✈️，這也是成熟資本市場很常見的做法🈁。而如果很早就把發行價限定下來，有關公司為了避免股價波動的“夜長夢多”，就會放棄擇機的做法而選擇盡快發行———只有那些暫時存在發行困難（如股票市價跌破或接近增發限價）的公司才被動推後發行時間♥️，等待股價可能的上漲後再嘗試發行，也很可能一直等到超過有效期後被迫放棄增發計劃。
鑒於此，筆者認為♛，應當明確以發行前董事會召開日作為定價基準日🕹，這可以避免眾多公司將相關董事會決議公告日作為定價基準日的上述種種弊端。因為發行前董事會召開日是距發行日最近的基準日，最具定價參考的時效性意義，能充分體現發行定價市場化原則和充分發揮“九折規則”的約束力，也有利於有關公司進行“閃電配售”，並可以避免上文中的“九折規則失靈”或“九折規則濫約束”問題💚，盡可能減少尋租行為🖐。不僅於此，發行前董事會召開日也是一個與公募增發招股意向書公告日（公募定價基準日）相對應的日子🙅🏽，符合《再融資辦法》的立法本義🧏🏼♀️。
為防範增發公司操作股價，筆者建議🆒🤶🏿，在強調發行定價的市場化約束同時🧔🏻♂️，進一步完善上市公司股價異動的監督約束機製，對各類操縱股價行為必須嚴防並嚴打。對操縱或變相操縱股價者，應當取消其再融資資格。
進一步完善相關法規，更加重視發行價的公平性、公允性🪰，如建立定向增發的詢價製度、第三方競價引入製度等。
為了防止一些上市公司向大股東定向增發前，以刻意隱藏利潤🙅♂️、釋放利空消息🦈😢、聯手莊家砸盤🕵🏽♀️、借口股改或購並重組而慢長停牌等手段刻意打壓股價，進而向大股東輸送利益🔌，對應那些在增發前季報業績降幅超過50％，或者公司股價在發行前60個交易日內相對行業股價指數的相對跌幅率超過50％的公司，應當提前中止其增發行為。
此外🚾，鑒於我國現有的法規條款中🍽，缺乏對董事會融資權的約束條款，應當新建相關製度🏌🏿，要求上市公司在公司章程中明確董事會的融資決定權額度🕺🏿，如限定在公司最近一期經審計的凈資產值的20％以內➔，以便約束增發過程中董事會可以決定的定價範圍，防止偏低的發行價市價折扣▫️。或者在股東大會表決增發方案時增加議案🤾🏻♀️，如明確“董事會的定價決定權在發行前市價折扣的15％或10％以內”等。
恒达平台黃建中
